20070920 -- 益通(3452)-持續高成長性 建議買

益通(3452)-持續高成長性 建議買進

台灣工銀證券投顧 2007-09-20


益通為國內第三大太陽能電池(Cell)製造廠商，營收規模僅次於茂迪、昱晶。
IBTS認為，益通中、長期投資價值已浮現，理由乃基於：產業持續高成長、營運具競爭優勢、股價大致反映缺料之負面衝擊、油價竄高引發替代能源之想像題材及低股價盈餘比。

整體而言，IBTS預估益通2007年營收為58.45億元，YoY+72.5%，稅後淨利10.10億元，YoY+38.1%，稅後EPS 16.64元。2008年在新擴產能開出及料源掌握問題逐漸改善後，稅後EPS 提升至22.57元。投資建議「買進」，目標價2008年PER 22X。

◆營運分析

益通為國內第三大太陽能電池(Cell)製造廠商，營收規模僅次於茂迪、昱晶。短期而言，Cell廠商營運遭受矽材缺料之負面衝擊頗深，但中、長期，IBTS對其營運看法則趨於正向，理由乃基於：

1.太陽能產業高成長性持續：根據IEK研究報告顯示，2007年全球太陽能電池終端消費需求規模約127億美元，預估2007~2010年產值複合成長率達27.7%。

2.市場一般預料，矽材缺料將於2H08獲得舒緩，但IBTS認為，新競爭者如雨後春筍般的投入太陽能電池製造，恐導致缺料情形持續到2009年後，但問題不大，原因在於，自2H08起，茂迪、昱晶和益通等大廠與小廠在料源（供應量和品質）掌握度，將有明顯差異，關鍵因素在大廠握有長期購料合約、採購規模及較佳的客戶結構，此優勢，將使其邊際毛利率下滑幅度逐漸趨緩。

3.從營運歷史軌跡觀察(2Q06~1Q07)，茂迪和益通毛利率均維持7~8%的差異數，2Q07縮小至4%。IBTS預期，從2008年起，益通整體毛利率將進一步朝茂迪貼近，幅度縮小至3%內，優勢來自較佳的電池轉換效率、產銷組合及既有產能下的矽材掌握度。

A.IBTS採用”每單位設備投入所創造的營收貢獻”及”每片Cell的平均售價”作為評估茂迪、益通轉換效率的指標，結果發現，益通在兩指標的表現上均顯著優於茂迪，此結果推論益通所製造的Cell，轉換效率較茂迪為佳。




B.在與M.Setek、LDK及中美晶簽訂長期購料合約且併購上游Wafer廠Adema後，料源掌握度已明顯提升，預期2008年考慮擴產（130MW→250MW）因素下的原料覆蓋率已達80%(合約:現貨約75%:25%)。

4.垂直整合佈局趨於完整，惟效益貢獻度仍有待觀察。




整體而言，IBTS預估益通2007年營收為58.45億元，YoY+72.5%，稅後淨利10.10億元，YoY+38.1%，稅後EPS 16.64元。2008年在新擴產能開出及料源掌握問題逐漸改善後，年營收顯著提升至106.36億元，YoY+82.0%，稅後淨利13.70億元，YoY+35.6%，稅後EPS 22.57元。

◆投資建議

益通為國內第三大太陽能電池(Cell)製造廠商，營收規模僅次於茂迪和昱晶。IBTS基於五大理由，認為益通中、長期投資價值浮現：

(1) 太陽能產業持續維持高成長態勢不變。

(2) 2008年矽材供給，由「缺」轉「緊」，且Cell大廠相對小廠處在較有利位置。

(3) 2008年起，預期益通營運競爭力將逐漸朝茂迪貼近，優勢來自較佳的電池轉換效率、產銷組合及矽材掌握度。

(4) 冬季油品需求增加之預期心理，推升油價持續竄高，替代能源之想像題材油然而生。

(5) 股價已大致反映矽材缺料所造成營運的負面衝擊，目前PE相對國際大廠似乎有低估現象。反觀，上游Wafer廠，營運雖處較有利位置，但PE亦相對不便宜。

整體而言，IBTS預估益通2007年營收為58.45億元，YoY+72.5%，稅後淨利10.10億元，YoY+38.1%，稅後EPS 16.64元。2008年在新擴產能開出及料源掌握問題逐漸改善後，稅後EPS 提升至22.57元。投資建議「買進」，目標價2008年PER 22X。