禾伸堂(3026)：逢低買進 -- 玉山證券 -- 20070720

引用自YAHOO奇摩

禾伸堂(3026)：逢低買進

2007/07/20 10:41 玉山證券


◎投資結論

《07本益比10.49倍已接近合理本益比10倍水準，故仍維持逢低買進投資建議。》

受惠07q2消費性電子產品的需求暢旺淡季不淡，預估第二季eps1.31元：禾伸堂第二季營收為31.33億元qoq+3.5%，yoy+8.4%，第二季營收表現淡季不淡，主因是因為dsc、手機及lcd tv等消費性電子產品的需求暢旺所致，預估第二季eps為1.31元，在下半年進入產業旺季，消費性電子產品及資訊產品對於mlcc需求將大幅增加下，預估第三季營收為38.8億元，yoy+24.12%。

受惠於下游終端產品的電容值大幅提升，預估被動元件產品今年將有30%成長幅度：2006年capex為2億多元，未達公司預估的4億元，主要原因為桃園龍潭廠區人才招募短缺，使擴廠計劃延遲，今年capex預計將有3~4億元，主要運用在龍潭廠區。目前被動元件產品主要以高容、高壓及一般品大尺寸mlcc為主，由於2007年mlcc電容質大幅成長，預估被動元件產品今年將有30%的成長幅度。

系統模組成長性高，預估今年也將有25%成長幅度：禾伸堂系統模組產品主要以代理microchip的mcu為主，約佔8成左右，今年由於開發大陸家電市場已逐漸開花結果。在zigbee方面，約佔系統模組比重10%，主要運用在短距離傳輸，目前以推廣在消防及工業監控方面，2006年約貢獻營收1.6~1.7億元間，預估今年將可貢獻3~4億元營收，故預估整體系統模組將有25%左右的成長幅度。

在被動元件及系統模組帶動下，預估07年eps為5.81元：被動元件及系統模組為公司兩大成長動能，預估今年將各有25%的成長幅度。在毛利率方面，由於今年在mlcc及系統模組持續成長，加上公司藉由調整代理產品的產品線及產品組合來維持毛利率低的主動元件代理方面的獲利，預估今年毛利率將小幅提升。預估07年營收將成長約16%達138.92億元，eps與原先預估差異不大為5.81元。市場上給予從事代理商業務的公司的合理本益比約在8~9倍，但是在考量禾伸堂自行生產的被動元件產品營收比重已達40%以上，合理本益比應可提升至10倍，由07年本益比10.49倍來看仍並未偏低，故仍維持「逢底買進」投資建議。



◎訪談重點

禾伸堂被動元件產品毛利率高，為其成長的主要動能:禾伸堂為國內mlcc第三大廠，就禾伸堂產品組合來看，目前被動元件佔整體營收40%、主動元件約佔28%、系統模組佔20%、其他佔12%。以產品毛利率來看，被動元件屬於毛利率較高的產品，約為20%左右，主動元件毛利率則低於10%，系統模組為15%~20%。禾伸堂主動元件業務主要是代理skyworks的射頻ic為主，此外尚有凌陽dsp ic及sigmatel mp3 ic，主動元件業務的營收比重已從2005年的近33%降到2007年q2的28%左右，從公司調整毛利率低於平均水準的主動元件業務比重來看，將有助改變產品結構，並有效提升整體毛利。在被動元件方面，目前被動元件營收比重40%中有85%為mlcc，其中高壓mlcc約佔mlcc營收35%，高容mlcc佔65%，下半年高壓、高容產品比重將朝高壓mlcc40%，高容mlcc60%的方向前進。由於mp3、薄型手機、nb及lcd tv輕薄短小趨勢不變，目前全球mlcc廠商雖然積極擴充產能，預估07年全球mlcc大廠擴產幅度已達20%~25%，但受限於高容及高壓mlcc在製程技術上的限制，供需仍呈現供不應求的情形，因此高容及高壓mlcc目前仍是禾伸堂主要成長動能。另外，在系統模組方面，產品為microchip的mcu為主，為客製化產品，目前主要是運用在汽車工業，其次為ti的zigbee ic，運用於家庭短距離數位傳輸，未來成長空間頗大。




受惠07q2消費性電子產品的需求暢旺淡季不淡，預估第二季eps為1.31元：禾伸堂第二季營收為31.33億元qoq+3.5%，yoy+8.4%，第二季營收表現淡季不淡，產能利用率也接近九成，主因是因為dsc、手機及lcd tv等消費性電子產品的需求暢旺所致，預估第二季eps為1.31元，在下半年進入產業旺季，消費性電子產品及資訊產品對於mlcc需求將大幅增加下，產能利用率可望超過九成以上，預估第三季營收為38.8億元，yoy+24.12%。

受惠於下游終端產品的電容值大幅提升，預估被動元件產品今年將有30%成長幅度：2006年capex為2億多元，未達公司預估的4億元，主要原因為桃園龍潭廠區人才招募短缺，使擴廠計劃延遲，今年capex預計將有3~4億元，主要運用在龍潭廠區，而宜蘭利澤新廠已經動工，預計要到2008年第四季會投產，在產能規劃方面， mlcc月產能今年將成長約三成，產品主要以高容、高壓及一般品大尺寸mlcc為主，由於2007年mlcc電容質大幅成長，預估nb、手機約有50%的成長幅度，lcd tv更有1倍的成長幅度，因此對於高容及高壓產品需求強勁，預估被動元件產品今年將有近三成的成長幅度。此外，在被動元件代理主要以nichicon及hitachi兩間為主，nichicon主要代理固態電容及鋁質電容，hitachi則代理固態電容及鉭質電容，不過由於代理量不大，故將不會切入nb及mb等較多同業供應的市場，主要是切入特殊利基型市場為主，故預估2007年貢獻營收約在5億元左右。

系統模組成長性高，預估今年也將有25%成長幅度：禾伸堂系統模組產品主要以代理microchip的mcu為主，約佔8成左右，今年由於開發大陸家電市場已逐漸開花結果，預估將持續維持10~15%的成長。在zigbee方面，約佔系統模組比重10%，主要運用在短距離傳輸，目前以推廣在消防及工業監控方面，2006年約貢獻營收1.6~1.7億元間，預估今年將可貢獻3~4億元營收，故預估整體系統模組將有25%左右的成長幅度。其次，今年禾伸堂更新增led陶瓷散熱模組基板，主要是使用其低溫陶瓷共燒技術製程(ltcc，產品具有體積薄、散熱均勻等優點，目前已少量出貨3w與5w的戶外燈及車燈上，目前每月貢獻約在100萬元新台幣，預估07h2每月貢獻度才會顯著提升。

在被動元件及系統模組帶動下，預估07年eps為5.81元：禾伸堂目前仍有相當多產品以代理為主，mlcc為其主要自行生產的產品，由於禾伸堂有別於其競爭廠商主要以高容及高壓產品為主，即使無法向其競爭者提供客戶一次購足的需求，但受惠今年下游終端產品需求暢旺，預估仍將有30%的成長幅度，此外在成長性逐年提高的系統模組方面，今年也將有25%的成長幅度。在毛利率方面，由於今年在mlcc及系統模組持續成長，加上毛利率低的主動元件代理方面，公司藉由調整代理產品的產品線及產品組合來維持獲利下，預估今年毛利率將小幅提升，在業外部份，虧損的主要來源為轉投資的禾迪光學，q1虧損約700萬元，下半年獲利情況會較上半年來的好，公司預估今年有機會達損益兩平。預估07年禾伸堂營收將成長約16%達138.92億元，eps與原先預估差異不大為 5.81元。市場上給予從事代理商業務的公司的合理本益比約在8~9倍，但是在考量禾伸堂自行生產的被動元件產品營收比重已達40%以上，合理本益比應可提升至10倍，由07年本益比10.49倍來看仍並未偏低，故仍維持「逢底買進」投資建議。